操纵新三板证券交易市场，定增投资者损失如何认定？

操纵证券市场是资本市场严厉打击的违法行为典型形式之一，也是严重损害投资者合法权益的易发多发行为，依法追究操纵证券市场行为人的民事责任是投资者权益保护的重要环节。

本期分享的案例是全国首例定增投资者提起的涉交易型操纵证券市场民事赔偿案件，法院首次认定新三板市场定增投资者证券侵权求偿不适用因果关系推定原则，论证了定增投资者的损失与操纵行为之间构成因果关系，同时计算了新三板操纵市场行为造成的投资者损失。该案判决有效引导证券参与主体遵纪守法，有利于构建中小企业健康发展的良性生态，维护新三板市场交易秩序。该案例入选2022年度推进新时代法治进程十大提名案例。

z公司诉a公司及其实际控制人

操纵证券交易市场责任纠纷案

裁判要旨

定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。

交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等作为参考。

关键词

操纵证券市场 / 新三板定增 / 推定因果关系 / 损失赔偿计算

案例撰写人

朱颖琦、李瑶菲

法官解读

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基本案情

2015年9月，原告z公司作为定增意向投资者参加了在新三板挂牌的a公司组织召开的投融资对接会。

2015年11月，z公司与a公司签订协议，以20元每股购入a公司股份150万股。

2020年9月7日，中国证监会作出《行政处罚决定书》认定实际控制人s及案外人于2015年8月7日至2015年9月30日期间对a公司进行了股价操纵，该处罚公告之日a公司股票价格跌至5元。

z公司因巨额亏损，起诉要求a公司及实际控制人s连带承担操纵证券交易市场民事赔偿责任。

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裁判结果

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裁判思路

一、交易因果关系认定

第一，原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。

第二，原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了被告s操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，被告s拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价。

法院据此认定原告的投资损失与被告s操纵市场行为之间存在因果关系。

二、损失认定方面

第一，考虑到交易型操纵证券交易市场行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资a公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。

第二，尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际，充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考，确定公允的基准价格。

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案例评析

相比于虚假陈述民事赔偿制度的完善和实践的丰富，我国操纵证券市场民事责任主要体现在《证券法》中的原则性规定，“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，而具体到操纵行为民事赔偿的归责原则、因果关系认定、损失赔偿计算则无其他法律法规、司法解释配套规定。

损害赔偿责任主要体现了民事责任的补偿性，这一性质使得操纵行为民事赔偿责任与行政、刑事责任中罚款、没收违法所得等责任所实现的功能价值有所不同，是中小投资者维护自身权益的重要途径。

一、新三板定向增发投资者的证券侵权求偿不适用因果关系推定原则

并非证券市场投资人的所有损失都与证券侵权行为关联，只有那些直接为侵权行为造成的损害方是侵权行为人承担民事责任的范围。因虚假陈述行为引起的证券侵权案件中适用因果关系推定原则，即虚假陈述行为对市场产生的诱导影响始于实施日，终于揭露日，只要是在此期间买入与虚假陈述直接关联的证券的，推定其受到虚假陈述行为的诱导、交易因果关系成立。该原则的法律渊源来自美国证券法律制度中的欺诈市场理论，旨在保护不特定的证券市场投资者。

然而操纵市场与虚假陈述有所不同，操纵市场行为与投资交易行为之间的关联实际上是模糊的、不确定的，操纵市场民事责任中推定因果关系的正当性较弱，尤其是本案原告作为特定投资者不应适用因果关系推定原则，仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其损失之间存在的因果关系进行举证。

二、机构投资者是否负有更高的注意义务

交易型操纵市场行为主要是通过操控证券交易价格和交易量对投资者形成误导和欺诈，投资者的注意义务因其专业能力、所处的交易市场和交易方式而有所差别。新三板市场参与定向增发的机构投资者与普通投资者相比，负有更高的注意义务。

但需要指出的是，在原告完成对交易因果关系的举证证明义务后，如果操纵市场行为人认为专业投资者未尽到注意义务、自身存在过错的，也应举证从而推翻投资者合理信赖的主张。本案中原告作为专业投资者即便能够注意到股价和交易量的异常波动，也无法完全排除个股市场行情造成量价齐升的可能性，更无法辨别该异常波动是因人为的虚假交易所引起。

三、投资差额损失计算

本案操纵证券交易的行为表现是在一定时期通过连续主动买入的方式单方面拉升股价，属于交易型操纵证券市场的行为。该行为将人为的错误信息反映到证券价格上，扭曲了证券价格，释放了虚假的市场信号，导致投资者受操纵行为误导而买入虚高价格的股票。从这一角度上讲，投资者的投资差额损失应为其实际买入价格与没有操纵行为影响时股票的真实价格的差额。

这与证券虚假陈述侵权不同，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。

而在交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，操纵行为结束后，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。因此本案选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资a公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。

四、估值法在损失赔偿计算中的应用

本案特殊之处还在于被告a公司系新三板市场挂牌公司，新三板市场在交易量、流动性及定价能力上与成熟的a股市场有较大差距。原告系定增投资者，其并非直接从新三板市场买入证券，而是通过面对面协商方式议定投资价格。基于此，在对其投资合理价格进行判断时，应参考对该行业企业进行投资时的通常估值方法。

由于案涉定增进行时，并未形成第三方机构的专业评估估值材料，故法院依职权委托某资产评估有限公司对a公司在2015年11月的股权价值进行追溯评估得出的专业结论，权威性较高。在估值结果上还考虑了新三板市场挂牌公司与a股上市公司的差异，通过建立期权定价模型计算两者的折扣率，最终还原a公司合理的股权价值，该评估过程逻辑完整，分析较为全面。

（评析部分仅代表作者个人观点）

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法条链接

2014年《中华人民共和国证券法》第七十七条

禁止任何人以下列手段操纵证券市场：

（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；

（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

（四）以其他手段操纵证券市场。

操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。